11月18日十大股票杠杆平台，健合国际控股集团(H&H国际控股，01112.HK)披露的前三季度经营数据，上演了一出“报喜不报忧”的戏码。公告中高调宣称营收破百亿、多项业务指标增长，却对市场最关心的利润数据只字未提——这种反常操作，在上市公司信息披露中实属罕见。
回溯健合国际今年半年报数据，估计可见一斑：上半年营收微增4.9%至70.19亿元，归母净利润却暴跌76.8%至7102万元，而高达42%的销售费用率、近70%的资产负债率和虚胖的资产质量、持续缩水的现金流，再叠加业绩下行甚至亏损期反常的高比例分红，共同勾勒出这家跨境健康产业集团的深层问题。
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业绩披露 “避重就轻”：
营收光鲜背后的利润崩塌
健合国际三季报的“报喜不报忧”，本质上或是对经营困境的刻意回避。作为上市公司，完整披露营收、利润、现金流等核心财务指标是基本信息，而其仅强调“营收破百亿”的单一数据，或许是为了掩盖盈利端的溃败。
这种披露策略并非首次，2024年公司全年净亏损5372万元，却在年报中着重渲染成人营养业务的小幅增长，对亏损核心原因一笔带过。今年上半年,健合国际净利润又大幅下滑76.8%至7102万元.
利润崩塌的核心症结，在于其“重营销、轻研发”的模式走到尽头。2025年上半年，公司销售费用同比激增12%至29.71亿元，较上年同期增加3.5亿元，这一数字几乎相当于同期净利润的4倍多。42%的销售费用率基本与2024年全年水平持平，只不过高额营销投入并未转化为有效盈利，反而陷入营销费用过高、侵蚀利润空间的恶性循环，印证了其依靠营销轰炸驱动增长的传统模式已彻底失灵。
业务结构的失衡进一步加剧了盈利压力。作为起家之本的婴幼儿营养与护理业务(BNC)，2024年营收同比暴跌25.89%至43.8亿元，占总收入比重从42.4%萎缩至33.6%，而2025年第三季度婴配粉业务营收同比降幅扩大至23.6%，远超行业9.8% 的整体下滑幅度。
尽管成人营养业务(ANC)以67亿元营收占比51.3%，但Swisse品牌增速从2023年的30%骤降至 2024年的6.9%，跨境电商红利消退与本土品牌挤压下，增长动力已然强弩之末。宠物营养业务(PNC)虽有8.2% 的中国市场增速，但高端化战略导致短期收入承压，且北美市场增长未能抵消中国市场下滑，全球化协同效应并不凸显。
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反常分红引质疑：实控人分红“套现”
与公司现金流紧张的博弈
在利润暴跌、甚至出现年度亏损的背景下，健合国际的高比例分红策略，更显诡异。2025年上半年，公司归母净利润同比下滑76.8%，却依然推出每股0.19港元、累计1.23亿港元的中期分红，分红比归母净利润总额高多了！
2024年全年净亏损5372万元，反而实施超2亿元现金分红——这种“越亏越分”的反常操作，与上市公司常规分红逻辑背道而驰。
分红的最大受益者，无疑是持股超67%的实控人罗飞。以2024年2亿元分红计算，罗飞可直接分走约1.34亿元，这一数字远超公司当年净利润，甚至超过2025年上半年的净利润总额。在公司现金流持续恶化的背景下，这种分红更具“掏空”嫌疑：截至2025年6月底，健合国际在手现金同比减少23.84%至18.12亿元，而同期有息债务高达90多亿元，其中短期债务压力尤为突出 ——2024年6月曾出现23.8亿元不受限现金应对57亿元短期债务的流动性危机，虽经长短债务置换缓解，但现金流紧张局面未获根本改善。
更值得注意的是，分红正在加剧公司经营与偿债的矛盾。2025年上半年，公司应收账款创新高至11.44亿元，存货维持19.33亿元高位，存货和应收款两项占用资金就超30亿元，进一步挤压现金流。而高额分红意味着公司将有限资金用于股东回报，而非投入研发创新、优化供应链或偿还债务，这种短视行为无异于“饮鸩止渴”。
更有市场分析认为，健合国际的分红策略或是实控人想通过高分红提前套现，将经营风险转嫁给中小股东与债权人。
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资产质量差劲：高负债、高商誉下的风险隐患
健合国际的资产负债表，恐怕早已是 “金玉其外，败絮其中”。截至2025年6月底，公司资产负债率长期维持在70%左右的高位，这一水平自2020年起便持续高于63%，2024年更是回升至69.15%。
表面看，194亿元总资产规模尚可，但其中131亿元为商誉(76.7亿)和无形资产(54.7亿)，占比高达67.5%，而有息债务(长期借款+短期借款)超90亿元，若扣除难以变现的商誉和无形资产，公司真实资产负债率其实是相当高了，毕竟面临真金白银的债务，账面上的商誉和无形资产是换不来现金的。
事实上，健合国际的商誉减值风险已开始有苗头了。2024年，公司因欧洲婴童业务并购标的经营不善，计提商誉及无形资产减值1.24亿元，其中法国辅食品牌Good Goût计提4798万元，婴儿护理品牌Dodie计提7602万元。这并非个例，2023年公司已计提1.786亿元存货减值，连续两年减值暴露了其并购整合能力的存在的短板。
截至2024年底，公司商誉规模仍高达76.04亿元，占总资产比例超40%，若核心业务Swisse 或Zesty Paws增长不及预期，可能触发更大规模减值，直接侵蚀净资产。
与此同时，应收账款与存货的高企加剧了资产周转风险。11.44亿元的应收账款规模创下新高，不仅占用大量现金流，更面临潜在呆坏账风险——在消费市场疲软、渠道资金紧张的背景下，应收账款回收难度加大。而19.33亿元的存货高位运行，叠加婴配粉新国标切换导致的库存周转周期延长，存货跌价风险持续攀升，2024年公司已计提2.47亿元存货跌价损失，进一步拖累利润。
值得警惕的是，公司资产结构的“软资产化”导致偿债能力脆弱。76亿元商誉与55亿元无形资产均难以用于抵押融资，而90多亿元有息债务中，每年需支付巨额利息费用，进一步侵蚀利润空间。若未来再融资成本上升或融资渠道收紧，公司将面临严峻的流动性风险。
健合国际的困境，既是自身经营模式的失效，也折射出行业转型期的生存焦虑。在健康产业从粗放扩张转向精耕细作的背景下，公司未能及时调整战略，反而陷入 “营销依赖+并购扩张” 的路径依赖。而研发投入不足或是其最大的短板，以Swisse明星产品护肝片为例，近年鲜有配方升级，而竞品已推出添加水飞蓟宾、朝鲜蓟等成分的第三代产品等等。
作者以为，健合国际的三季报 “避谈利润”，本质上是对经营困境的无力掩盖。对于投资者而言，光鲜营收背后的财务隐患十大股票杠杆平台，值得高度警惕。